四年干出DPI，真难

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一家小有名气的双币基金被LP公开质疑，原因是旗下一支成立于2018年的人民币基金，六年过去了DPI至今依然为零。

这在LP群体中引发共鸣——投了五六年了，却迟迟不见收益。一位国资背景的市场化母基金合伙人感同身受，他们最近就在一家一家地约谈GP，加紧推进提高DPI。

【资料图】

如此一幕，是LP们被市场教育后的转变。当LP出钱陪GP走过一个基金周期，最后发现可能连本金都收不回来，他们这才意识到，只有DPI才是真的。

于是，事情开始发生了微妙变化。今年以来，部分投资机构的募资负责人收到LP的新诉求——

要求基金到第四年，一定要有DPI回来。

“投资期刚过，就要开始看到DPI，太难了。”某头部人民币基金IR负责人连连感叹。

LP灵魂拷问：

几年了，DPI还没到1？

LP对DPI的期待愈发急迫。

所谓DPI，即投入资本分红率，这是VC/PE基金对LP已分配收益占基金总体规模的比例，即LP拿到的现金回报。当DPI等于1时是损益平衡点，代表成本已经收回；大于1时，说明LP获得超额收益；而小于1时则说明LP没有收回所有成本；等于0就是没有任何收益。

那么，一支股权投资基金的DPI到1需要多久？

2022年，清科研究中心曾调研了2011年起成立的400多家机构、1500支基金中，显示只有2011年、2012年（部分）基金的DPI超过1，十年期的基金中位数十年左右才回本。而2013年及以后成立的大多数基金，DPI都不足1。换言之，大多数LP还没有回本。

按数据分析，要让一支人民币基金在5年之内实现DPI为1 ，并不是一件容易的事。但部分LP似乎不这么认为。

徐舟是北京一家知名VC机构的IR，原本她对自家基金的现状较为乐观——上半年，投资组合中多个硬科技项目估值攀升，部分项目“隔轮退”实现了一定规模的回报，发展停滞的也要来了回购，至少没亏。

但当她向LP递去分配函，依然碰了一鼻子灰，“这都快第5年了，DPI还没到1？”这样的询问，让徐舟有些不知所措，“4年投资期刚过，有些LP希望看到DPI跑出来。”

任职于华东某PE基金负责募资的IR朋友Joyce有着相似的经历，她打趣道：“今年刚投完，巴不明年就要有退出，简直把IR架在火上烤。”她还提及一个开始在行业内出现的现象——有LP要求GP签署兜底条款，如果基金年化率达不到6%，就要扣除部分管理费。

在今天这样的投资环境下，人民币LP从出资的第一天起就开始强调退出。招商财富股权董事总经理张俊观察到，当前以银行高净值客户为代表的市场化LP，更希望基金DPI回流期限更短一点。美元基金常见的10年乃至更长期限对国内LP而言确实很难接受，无论GP开展何种策略，LP都希望在一定时间可体验到现金流回报。

苏州天使母基金副总经理葛旻杰在第十七届中国基金合伙人峰会上也谈到，“我们会发现，现在越来越多的政府引导基金，在招商引资的基础上，开始越来越多的关注子基金的收益，DPI多少？几年能做到1？这个是回归到私募本质的情况。”

如此种种，是LP对IRR账面回报的梦醒时刻——“DPI不到1的一抓一大把，某些知名基金扒开了看DPI，以前觉得可能不如买理财，后来发现还不如存定期；甚至还有名头很响的基金瞒着LP，其实基金已经亏光了。”北京某母基金负责人曾毫不掩饰地指出，投资策略混乱，90%项目不赚钱，80%团队都是废，这种基金注定要被市场淘汰。

经历过惨痛一课，现在在遴选GP时，LP对DPI提出了新的要求，甚至开始直接设置门槛。

此前，浙江省产业基金公开征集效益类子基金的公告中曾明确提到，子基金管理人过往所管理的基金已清算的，加权平均DPI不低于1.2。这是业内首家国资母基金对创投机构的DPI做出要求，极具风向标意味。

“今年全力搞DPI”

LP的焦急，迅速传导至GP端。此次此刻，绝大多数GP都面临着相同的拷问——DPI什么时候能到1？不少头部投资机构告诉我们：今年，DPI是最核心的考核指标，要全力完成退出要求。

据说，某一线VC机构旗下百亿规模的基金，一年半就把DPI做到了8%。各大行业论坛的间隙，也总能听闻投资人同行们扎堆交流卖项目，以快速拉升自家GP的DPI。一时间，感觉所有投资机构从业人员的脸上都印着三个字母——D P I。

一位任职于中腰部GP的投资人留言说，今年，他所在投资机构的合伙人已经在多个场合着重强调“上市退出”和基金DPI的重要性。为了实现DPI，团队基本全面停止了前端的投资，转而忙着退项目，甚至将“退出”纳入到了对投资经理的考核。

第十七届中国基金合伙人峰会上，温润投资管理合伙人白云帆也坦言，以前不那么关注现金流，但现在必须要看现金流，对项目的现金流考核也达到了前所未有的重，尤其是科技行业。“对一些不良的，甚至短期内可能上不了市的项目，我们会加快各种方式去退出，尽快地回笼资金，提高我们的DPI。”

但长久以来，中国股权投资市场退出渠道相对单一，绝大多数投资机构都依赖IPO退出，伴随资本市场演变与分化，“退出堰塞湖”景象愈演愈烈。清科研究中心发布的报告显示，今年上半年的退出案例与去年同比下降32.6%，在LP们需要流动性的情况下，退出却不升反降。

于GP而言，这是巨大的压力。

受此影响，一些投资机构不得不将更多资金配置到Pre-IPO轮，以便尽快获取DPI。此前，达晨肖冰向投资界表示，今年达晨新基金边募边投，也将一半资金配置到后期轮次，预计今年将有10家左右申报IPO，争取在四年内就有DPI。“面对当下客观环境，投资人需要作出更多适应性调整。”

南京高新创业投资有限公司宋治忠曾发文建议，管理人（GP）应秉持以终为始的原则，在进行项目投资时即应考虑退出事宜。他提出，对于投资期为七年的基金，在第四年时即应该有资金回收，在基金到期时应该要完成百分之七八十左右项目的退出，遗留项目争取在延长期处置完成。否则，就会出现延期以后再延长的情况，既长期占用了资金，降低了年化收益率，又有可能产生潜在风险。

因此，出资人应在投资期最后一年开始，要求管理人每年制定项目退出计划，列明拟通过上市、转让、回购等方式退出的项目情况，并在第二年考察退出计划的执行情况。

放弃做大规模

“管好自己的能力边界”

当所有人都聚焦在DPI指标上，有GP走出了令人意外的一步——放弃做大规模。

此前，一家老牌基金大佬透露，去年年中旗下超募了一支数十亿大额基金，期间更是拿到了重磅LP的出资，但后来却把所有募来的钱都退回去了。“里面的出资千辛万苦，但在那个情况下，我们决定放弃。”

从业三十余年，其中缘由他娓娓道来：现在DPI要求都那么高，大家被迫去投后期的项目，可是后期的项目多少上市没有破发？卖出的时候很多都不赚钱。“那么大的基金，我如何保证投进去，又能在短时间内获得高回报？我感觉我自己现在缺乏这种能力。”

在他看来，运营基金的能力不是个人的努力，而是与环境、机遇等都有很大的关系。正是因为对行业保持敬畏之心，所以决定放弃，但并不后悔。“今年我们仍然在募新的基金，把基金的规模缩小了，过得踏实一点。”

这并非孤例。苏州天使母基金葛旻杰在与GP打交道的过程中也发现，今年很多来募资的GP，开始主动减少当期在募集的基金规模，他们会尽可能地快速关账，开始投资。因为只有把DPI、IRR做上去，才是机构下一期可持续的核心要点。

联新资本创始合伙人曲列锋也持有相似的观点，他建议广大GP，要管好自己的能力边界，保持能力一直超过所管理的资金规模，不盲目扩张。这也许是最能确保DPI的方法之一。

交流之间，“警惕唯DPI论”的声音响起。

综合他们的观点——其实在实操中，无论是“唯IRR论”还是“唯DPI论”都是片面和偏颇的，尤其是对于处于投资期的VC/PE基金，特别是投资于早期项目的基金，衡量DPI指标意义不大。LP在运用DPI指标评价VC/PE基金业绩时，应当根据基金的属性和所处生命周期来综合判断。

“一棒子全打死，甚至出现刚刚出完资就问你明年DPI是多少的情况，都是不理性的、不符合市场规律的现象。”徐舟说。

但无论是在LP的立场，还是GP的立场，没有DPI都是对行业一种信任伤害。近两年来，不止一位创投大佬数次在公开场合中强调，流动性之“苦”下，退出一定要坚决，投资机构不仅要关注账面回报，更要关注DPI，为LP带去实打实的现金回报。

依然是那个最朴素的道理——低谷最考验GP能力，适者生存，只有保持持续的赚钱能力，才能让LP持续地出资。

（文中徐舟为化名）

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